平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间trong>考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。