文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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