文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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