《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对(duì410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗)清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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