平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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