核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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