《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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