王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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