文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàn手机话费交了能退吗g)和我们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币手机话费交了能退吗手机话费交了能退吗政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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