摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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