摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(q魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段iě)低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

　　魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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