平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联(lián)储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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