文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　苏州市相城区邮编是多少>以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。苏州市相城区邮编是多少

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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