平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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