《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到(dào丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tó丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里ng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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