文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来四大灵猴的兵器叫什么名字(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们(m四大灵猴的兵器叫什么名字en)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

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