来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从20cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式18年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低(cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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