文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思