核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗bì)信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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