平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。小明王是谁的后代 小明王是男是女今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速小明王是谁的后代 小明王是男是女度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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