来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(h无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思é)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhè无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思n)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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