王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(x吴亦凡现在在哪里关着iǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kà吴亦凡现在在哪里关着n)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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