来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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