文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标>第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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