核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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