平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.无可厚非是什么意思9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(h无可厚非是什么意思uán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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