来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　·概 要 ·

　　美联储如期加息(xī)25BP，并按计(jì)划缩表。坚持加(jiā)息的关键仍是通胀压(yā)力太(tài)大。

　　本次美联(lián)储声明较3月有何变化(huà)？第一，重申经济依(yī)然(rán)稳健(jiàn)，表述修改为“一季度经济温和(hé)增(zēng)长，就业强(qiáng)劲，失业率在低(dī)位(wèi)”。第二，重申(shēn)美国银行稳(wěn)健，明确银行风(fēng)险导(dǎo)致家(jiā)庭和企(qǐ)业信(xìn)贷的收紧。第三，重申通胀压力，“通(tōng)货(huò)膨胀仍然很(hěn)高，委员会仍然高度关注通货(huò)膨胀风(fēng)险”。第(dì)四，修改货币政策表述，重申“委员会评估货(huò)币政策的滞后影响”，删除(chú)“委员会预计一些额(é)外(wài)的政策紧缩(suō)可(kě)能是(shì)适当的”。

　　鲍(bào)威尔有何表态(tài)？关(guān)于经济，认为经济可能面(miàn)临来自紧缩(suō)信贷的阻力，其(qí)影响还需要时间来(lái)体现；预计美国经(jīng)济温和增(zēng)长，有可(kě)能(néng)避(bì)免衰退，或者是(shì)温和衰退。关于加(jiā)息，本次加息依(yī)然是共识；认为原则上不需要利率提(tí)高那么高，正在(zài)评估是否达到限制(zhì)性(xìng)水平，认为(wèi)或已经达到（或已经(jīng)接近(jìn)达到(dào)）。关于降息，强(qiáng)调劳动(dòng)力市场在走弱，但依然(rán)强劲(jìn)，薪(xīn)资水(shuǐ)平(píng)仍高；通胀(zhàng)有所(suǒ)缓(huǎn)和，但依然高企，远高(gāo)于目标，降低通(tōng)胀仍需较长时间，当(dāng)前(qián)降息并不(bù)合适。关(guān)于银行和债务上限，强调地区性银行发挥非常(cháng)重要的作用，不希(xī)望大型银行进行大规模收购，银行业总体(tǐ)上有所改善，美(měi)国(guó)银行系统健康且具有弹性。强(qiáng)调(diào)应(yīng)及时提(tí)高债(zhài)务(wù)上限。

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　　如期加息(xī)25BP

　　如(rú)期加息25BP。2023年5月3日，美联储5月FOMC会议决定加息25BP，上调(diào)联邦基(jī)金利率区间至5.0％-5.25％，利率回升(shēng)至2006年6月以来的(de)高(gāo)点。此外(wài)，上调准备金余额利(lì)率（IORB）至5.15％，上调隔夜逆回(huí)购(gòu)利(lì)率（ON RRP）至5.05％，上(shàng)调(diào)主要信贷利率至(zhì)5.25％，上调隔(gé)夜回购利(lì)率至5.25％。

　　按(àn)计(jì)划缩表(biǎo)，美联储将(jiāng)继续减持(chí)美国国(guó)债、机构债务和机构抵押贷款支持证(zhèng)券，上限为950亿美元（600亿美元国债和350亿美元(yuán)MBS）。

　　我们认为(wèi)，美联储坚持加(jiā)息的关键仍在(zài)于通胀压力较大。例如，3月美国核心通胀季调环比(bǐ)仍(réng)在0.4％的高位，且已经(jīng)连续4个月处于高位；核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)年化同比(bǐ)也(yě)仍在(zài)4.9％，边际(jì)上并没(méi)有明显降俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么温。本轮(lún)加息是80年代以来最快的一次，10次便累计加(jiā)息500BP。

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　　加息或将结(jié)束

　　从声明(míng)来看，与2023年(nián)3月相比有(yǒu)哪些变化？

　　关于经济(jì)方面(miàn)，重申经济依(yī)然稳健。不过表述修(xiū)改为“1季度经济活动以适度的速度增长，最(zuì)近几个月就(jiù)业增长强(qiáng)劲，失业率保持在低位(wèi)”。

　　关于通胀(zhàng)方面，重申(shēn)通胀压力。“通货膨胀仍然俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么(rán)很高”、“委员会(huì)仍然高度关注(zhù)通货膨胀风险”、“致力于恢复2％的通胀目标”。

　　关于加(jiā)息方面，或将停(tíng)止(zhǐ)加息。重申委员(yuán)会将评估(gū)货币政策的(de)滞后影响，“在确定额外的政策紧缩在多大程度上(shàng)适合于随(suí)着时间的推移将通货膨胀率恢复到2％时，委员会将考虑货币政(zhèng)策的累积紧缩，货(huò)币政策影(yǐng)响(xiǎng)经济(jì)活(huó)动和通货膨(péng)胀的滞后(hòu)，以及经济和金融发展”。重(zhòng)点(diǎn)是删除(chú)了(le)“委员会预计，一(yī)些额外的政策紧缩可(kě)能是适(shì)当的，以实现一(yī)种货币(bì)政(zhèng)策立场(chǎng)”，表明美联储加息或(huò)将结束。

　　关于银行风(fēng)险，重申美(měi)国银行(xíng)稳(wěn)健。“美国(guó)银行体系稳健且(qiě)富有(yǒu)弹性”；明(míng)确银行(xíng)风(fēng)险导致了家庭和(hé)企业信贷的收紧（上一次(cì)表述为“可能”），重申(shēn)这对(duì)经济、就业和通胀的影响存(cún)在(zài)不确定(dìng)性，“家庭(tíng)和企(qǐ)业信贷条件(jiàn)收紧(jǐn)可能会拖累经(jīng)济活动(dòng)、就业和通胀，这些影响的程度仍不确定。”

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　　鲍威尔有何表(biǎo)态(tài)？

　　关(guān)于经济，仍(réng)期(qī)待“软着陆(lù)”。美联储主席鲍威(wēi)尔(ěr)认为，经济可(kě)能面临来自(zì)紧缩信贷(dài)的阻力，其影响还需要时间(jiān)来体(tǐ)现（尤其是住房和(hé)投资领(lǐng)域(yù)）。不过明确指(zhǐ)出(chū)，如果美国出现经(jīng)济衰退，希望是(shì)温(wēn)和的；强调，美国可能(néng)会出现轻微的经济衰退(tuì)。

　　关于加(jiā)息，或(huò)已经(jīng)达到(dào)限制性水平。美联储在3月议息(xī)会议时，就已经(jīng)在(zài)讨论停止加(jiā)息(xī)的问(wèn)题；不(bù)过(guò)，鲍威尔指出本次加息依然(rán)是共识(shí)，所有(yǒu)人全票通过，一(yī)些政策(cè)制定者(zhě)谈到停止加息，但(dàn)不是本(běn)次会议。

　　对于未来(lái)利率(lǜ)终点的(de)问题，鲍威尔认为原则(zé)上不需要利率提高那么高，正在(zài)评估是否达(dá)到限(xiàn)制性水平，认(rèn)为或已经达到(dào)了限制(zhì)性水平(píng)（或已经(jīng)接近达到），也(yě)就意味着也许可以暂停(tíng)加息了。后续(xù)政策变(biàn)化(huà)的关键仍是审(shěn)视数据，尤其是(shì)通(tōng)胀。

　　关(guān)于(yú)降息，当(dāng)前并(bìng)不合适(shì)。鲍威(wēi)尔(ěr)强(qiáng)调，美国(guó)劳动力(lì)市场在走弱，但依然(rán)强劲，失业率仍(réng)在(zài)低(dī)位(wèi)，薪资水平仍高，高于2％的(de)通胀(zhàng)水平。整体(tǐ)通胀有所缓(huǎn)和，但依(yī)然高企，远高(gāo)于目标水平，降(jiàng)低(dī)通胀仍需较长时间，当前(qián)降息并不合适(shì)。

　　关(guān)于银行风险，鲍(bào)威尔(ěr)强调(diào)地区性银行发(fā)挥非(fēi)常重要(yào)的作(zuò)用，不希望大型银行进行大规模收购，银(yín)行(xíng)业总体上有所改(gǎi)善，美国(guó)银行(xíng)系统健康且具有弹(dàn)性。银行危(wēi)机的影(yǐng)响程度(dù)目(mù)前尚(shàng)不确定。

　　关于债(zhài)务上限风险，鲍威尔(ěr)强调应(yīng)及时提高债务上(shàng)限，如果没有达成债务协议，经(jīng)济后果“高度不确定”。此前，美国(guó)财政部长耶伦也强调，如果国会(huì)不尽早采取行动提高债务上限，美国可能(néng)最早于6月(yuè)1日出现债务违(wéi)约。

　　由于美联邦政府触(chù)及31.4万亿(yì)美元的(de)法定举债上(shàng)限，美(měi)国财政部于今年1月宣(xuān)布采取(qǔ)特(tè)别措(cuò)施(shī)，避免联(lián)邦政府发生(shēng)债务违约。美国国(guó)会预算办公室(shì)5月1日发布的最(zuì)新(xīn)报告显示(shì)，美国在(zài)6月初耗(hào)尽资金(jīn)的(de)风险(xiǎn)较(jiào)之前更(gèng)高。

　　往前看，美国银行(xíng)风险演(yǎn)变成系(xì)统性风险的概率或有限(xiàn)，但中(zhōng)小银行(xíng)破产或依(yī)然会出现。目前市场依然预期(qī)美联储6-7月维持利率水平不变，9月开始降息（概率达70％），年内至少降息50BP（概率达90％）。我们认为，美国(guó)经济(jì)虽在下滑，但依然(rán)有韧(rèn)性；美国通胀压力仍大，年内降息概(gài)率(lǜ)或较低。

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