“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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