平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(m田井读什么字，畊和耕的区别en)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票田井读什么字，畊和耕的区别(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài田井读什么字，畊和耕的区别)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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