摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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