“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是(sh50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间ì)在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Win50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间d数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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