核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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