王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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