文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　<淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次