《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(ch冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷ū)台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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