文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民(jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jmín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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