核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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