文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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