摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式