《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn太深是一种什么体验，太深是不是不好)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？太深是一种什么体验，太深是不是不好rong>

太深是一种什么体验，太深是不是不好　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。