核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nó复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思ng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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