平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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