平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CP顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱I二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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