核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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