主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI二婚和剩女哪个干净，女性生理需求回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(二婚和剩女哪个干净，女性生理需求de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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