分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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