文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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