金融界5月27日消息 近日(rì)因为昆明国资(zī)委的一封声明，让城投(tóu)债成为关注(zhù)的焦点，当(dāng)前(qián)地(dì)方债的规模和地方政府的偿债(zhài)能力已经越来(lái)越被重视。如何如(rú)何处(chù)置(zhì)地方(fāng)债务？

　　中泰(tài)证券首席经济学(xué)家李迅雷发(fā)文称，地(dì)方债包(bāo)括地(dì)方一般债、专项(xiàng)债和(hé)包括(kuò)城投债在内的(de)各(gè)种隐形债，其规(guī)模究(jiū)竟有(yǒu)多大，尚有争议，但增长迅猛。包括银行、保险、基金等在(zài)内的机构投资者是地方债的主要持有者，他们普遍(biàn)担心的还是城投债务、非标(biāo)等(děng)地(dì)方政府隐(yǐn)形(xíng)债(zhài)风险。例如，近期贵州(zhōu)省政府(fǔ)发展研究中心提出，“化债工作(zuò)推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得(dé)到有效(xiào)解决。”

　　在李迅雷看来，在土地财政(zhèng)缩水的背景下(xià)，地方政府(fǔ)的财权与事权不匹配问题又凸显出来。在我国政(zhèng)府杠杆率水平并不(bù)算高的前(qián)提(tí)下(xià)，我国地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)水平确(què)实够高了。需要(yào)调整(zhěng)中央和地方之(zhī)间债务余额的比例(lì)关系。“今(jīn)后(hòu)应(yīng)加(jiā)大中央政府的发债规模，为地方经济减负(fù)。”他(tā)明(míng)确(què)指出(chū)。

　　李迅雷认为(wèi)，在(zài)当前(qián五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力)中国经济(jì)转(zhuǎn)型的关键阶段(duàn)，维护地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的(de)信用，防范区域性金融风险(xiǎn)显(xiǎn)得尤为(wèi)重要(yào)，故在城投公司(sī)还没有与政府(fǔ)部(bù)门完全(quán)“脱钩(gōu)”之前，城投债的(de)“信仰”仍需要(yào)保持。

　　李迅雷建议给予(yǔ)困(kùn)难(nán)省份一定(dìng)的“托底”支持，在(zài)政策上大(dà)力度支(zhī)持地方政府“化债”。如帮助地(dì)方(fāng)政府（如(rú)城(chéng)投(tóu)公司的借新还旧）降(jiàng)低债务(wù)成(chéng)本、拉长(zhǎng)债务(wù)期限（非债券类债务展期(qī)，如(rú)遵(zūn)义道(dào)桥实践银行贷(dài)款展期），通过政策性银行或商业(yè)银行的低息资(zī)金来降低债(zhài)务成本，让债务更加容易滚续。

　　李迅雷(léi)还建(jiàn)议，中(zhōng)央政策上支持地(dì)方政府通过出让国有(yǒu)资(zī)产来(lái)偿债。他表(biǎo)示这(zhè)类典型案例为“茅台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无(wú)偿划转上市公司共计(jì)1亿股(gǔ)股份(fèn)（合计占贵(guì)州茅台总股本8％，按当时市价(jià)计量市(shì)值(zhí)约为1600亿元）至贵州国资(zī)。

　　以下文字来源李迅雷金融与投资(zī)（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如(rú)何处(chù)置(zhì)地方(fāng)债务的辨证思考》

　　截至2022年末全(quán)国城投有息债务54.1万(wàn)亿元

　　城投平台(tái)成为地方(fāng)债务主要体现形式(shì)

　　城投债是指(zhǐ)城(chéng)投企(qǐ)业公开发行的公司债券(quàn)和中期票据(jù)。按照新预算法(fǎ)、“43号文”出台明确城投(tóu)债(zhài)与地方政府信用脱钩，城(chéng)投(tóu)公司定位由地方政府投融资(zī)机构转变为市场化运营主体，地方政(zhèng)府(fǔ)不(bù)再对城投债兜底。但实际(jì)上市场仍然把(bǎ)城投债看作(zuò)由地方政府背书的高信用等级债券。

　　因此(cǐ)城投公司通常都是地方政府下(xià)设的(de)投融资机构，很难(nán)完全(quán)独立(lì)成为与政府无关的纯市场化的企(qǐ)业。城投的债务主要包括向(xiàng)银行借款和(hé)发行债券融资(zī)这两种方式(shì)，以前一种方式为主，但后一种债权融(róng)资(zī)的规(guī)模也不小(xiǎo)，到2022年末，余额估(gū)计(jì)在13万亿元以上。

　　总体看(kàn)，2011年以来(lái)，全国城(chéng)投有息(xī)债务快速扩张，每年增速(sù)均保持在10％以(yǐ)上，到2022年末，全国城投有息债务为54.1万亿元，相较(jiào)2011年(nián)的(de)6.4万亿元增长了7倍以上。

城投平台发债余额的增长

图片来(lái)源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此，城(chéng)投平台实(shí)际上已经成为地方债(zhài)务的主(zhǔ)要体现形式，规模明显超过地方政府的(de)一般(bān)债和专项债之和。城(chéng)投平台中，如今(jīn)，城投平台(tái)的债券余额(é)大约为13.8万(wàn)亿元，迄今(jīn)并无(wú)违约案例，说明城投债(zhài)仍(réng)属于地(dì)方政府背(bèi)书的高等级信(xìn)用债。但是(shì)，城(chéng)投平台(tái)的非标违约(yuē)情(qíng)况(kuàng)时(shí)有发(fā)生(shēng)，银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)展(zhǎn)期、调整还贷方式的也比(bǐ)较多。

　　地方(fāng)政府(fǔ)应确(què)保城投(tóu)债按时兑付，不能轻易违约

　　当前市(shì)场对地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务增(zēng)长和(hé)财政收入增速下降甚(shèn)至负增长的现象普遍担(dān)心，尤其对(duì)财力偏弱的东北、中(zhōng)西(xī)部省(shěng)份，城投债的收益(yì)率普(pǔ)遍高于东部(bù)发达省市(shì)。2022年13个省土(tǔ)地出让金对政(zhèng)府债务利息覆(fù)盖程(chéng)度不足100％（2021年只有(yǒu)5个(gè)），扣除(chú)城投拿地之后，捉襟见肘(zhǒu)的情况更加(jiā)明显。

　　河南的(de)永煤(méi)债违(wéi)约之后，对(duì)河南省乃至全国的信用债市场都造成(chéng)负面冲击，信用(yòng)分层现(xiàn)象加剧，部分经济偏弱区域(yù)被边缘(yuán)化。例如(rú)青(qīng)海、云南和天津等近(jìn)几年融(róng)资(zī)成(chéng)本仍在上升；黑龙江、贵(guì)州2017-2019年融资成本大幅上升(shēng)，虽然2020年(nián)以来融(róng)资成本有所下降，但整体降幅相较全国(guó)更(gèng)小(xiǎo)。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和(hé)甘肃2020年(nián)以来城投债加权平均票面利率降(jiàng)幅(fú)也明显不(bù)如全(quán)国。

　　当(dāng)前在(zài)经济复苏不及预期的背景下，投资者的风险(xiǎn)偏好明显下降(jiàng)。为此，地方政府(fǔ)应该确保城(chéng)投债的按时兑付。因为违(wéi)约不仅(jǐn)不能解(jiě)决债务问题，反而会恶化(huà)区域信用环境，导致地方国企融资难、融资贵。从未来区域经济发展的角度(dù)看，政府部门仍需要持续举债来实现经(jīng)济平稳增(zēng)长，需要保持政府信用，不能轻(qīng)易违(wéi)约。

　　建(jiàn)议(yì)中(zhōng)央大力(lì)度支持地方政府“化债(zhài)”

　　因此，当(dāng)前迫切需要增强城投债权人的持有信心，首先要确(què)保城投(tóu)债不(bù)违约，这就(jiù)意味着(zhe)城投(tóu)公司能够具备低成本的(de)借新还旧能力。

　　中(zhōng)央提(tí)出(chū)“谁(shuí)家的孩(hái)子(zi)谁(shuí)家抱”，意味(wèi)着对地方债不(bù)兜底，但建议给(gěi)予困难(nán)省份一定的(de)“托(tuō)底”支(zhī)持(chí)，即在(zài)政策上大力度支持地方政府“化(huà)债”，如帮助地方(fāng)政府(fǔ)（如城投公司的借(jiè)新还旧）降低债(zhài)务成本、拉(lā)长债务期限（非债券类债务展期，如遵(zūn)义道桥实践(jiàn)银(yín)行贷款展期），通过政策性(xìng)银(yín)行或商(shāng)业(yè)银行(xíng)的低息资(zī)金来降低债务成本(běn)，让债务(wù)更加容易滚(gǔn)续。

　　此外(wài)，对于地方政(zhèng)府可否通过(guò)出让(ràng)国有资产来偿债方面，也希望中央给予政策上的支持(chí)。因为(wèi)今年3月1日，国资(zī)委在(zài)对政协十三(sān)届全国(guó)委(wěi)员会第(dì)五(wǔ)次会(huì)议第00503号提案的答复中(zhōng)表示，将(jiāng)适时出台制度规定及(jí)操作(zuò)细(xì)则(zé)，探索国有权益份(fèn)额规范(fàn)化退出的有效方式和途径(jìng)，充分发挥有限合伙企(qǐ)业(yè)的优(yōu)势，助力(lì)国有企业创新发展(zhǎn)。

　　通过出让国有企业股权获得收(shōu)入(rù)偿(cháng)还(hái)债务，典型案例(lì)为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集团两次公告(gào)无偿划转上市公司共计1亿股股份（合(hé)计占贵州茅台总股(gǔ)本(běn)8％，按当时市价计(jì)量市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　在当前中国经济转型的关(guān)键阶(jiē)段，维护地方(fāng)政府的(de)信用，防范区域性金融风险显得尤为重要，故在城投公司(sī)还没有与政(zhèng)府部门完(wán)全“脱(tuō)钩(gōu)”之前，城投债(zhài)的“信仰”仍(réng)需要(yào)保(bǎo)持。

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