《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再(zài)次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(ró心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思ng)都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思