文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却(q丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字uè)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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